从去年至今，利率的Higher for Longer、通胀韧性、就业市场过热和衰退预期的交织已经不再让投资者感到意外，而3月以来银行业危机和紧信用（Credit Crunch）这一主线也在两个月内被研究员卷到渣都不剩，很多外资行甚至开始周级别地高频跟踪H.4.1和H.8。
笔者天然地对追逐所谓的研究热点不感兴趣，因为研究的热点很有可能也是滞后的，尤其对于一线的投资者和交易者而言，很多宏观叙事并没有现实意义，一些叙事会随着时间的推移而消亡。举例而言，去年五月的衰退交易和今年五月的衰退交易已经不是一回事了，有趣的是美国依然没有陷入衰退。
最近我在思考两个时下对市场可能没有任何影响的问题。
第一个问题是联储的政策框架和实施框架。这两者可能会决定24-25年以后的整体流动性结构。
联储在疫情年调整为了平均通胀目标制，而现在这一新框架看起来已经完全无法适应后疫情时代的经济（逆全球化）环境，哪怕落到微观的数据层，目前要达到平均为2%的通胀也需要很长一段时期的低通胀来拉低均值水平。上一次联储的框架修改前一年，即2019年中，芝加哥联储举办了一次研究会议，聚焦联储对货币政策策略、工具以及沟通的复审。据此推算，5年后，即明年中，我们很有可能可以看到新一轮的“复审”相关文献。
市场近两年一直对联储的新框架保持着很高的关注度，因为通胀确实高得离谱。相比之下，联储的货币政策实施框架——“过剩准备金制度”，则几乎没有什么关注度。“过剩准备金制度”对应的利率管理体系是“利率地板体系”（Floor System），在上一轮周期中被引入，这一框架时下看起来也有些不合时宜。
说它不合时宜的理由是，虽然名义上该框架被称为“过剩准备金制度”，但现在银行业却出现了如此严重的流动性风险，说明准备金并不“过剩”。总量上的准备金可能非常“充裕”，但其分布并不均匀，大量的流动性依然趴在美国的四大行账上，小行则面临着存款流失带来的准备金压力。最近国际清算银行的Borio也在荷兰央行的一次演讲中提到了这一点，他认为退回“稀缺准备金制度”没毛病。我们这一代海外研究者基本都是在08年危机以后进入行业的，几乎没有人见过美国的“稀缺准备金制度”是怎样运作的。而假设联储真的开始玩复古，这对美元流动性的整体影响又会是什么样的？
第二个问题是中美两国的“路径依赖”。这一问题源于笔者对未来的“宽松”思考。从过往的经验来看，大型经济体如果无法摆脱其固有的信用/财政模式，那么其货币政策就很难推陈出新，研究者也就难免抱残守缺，形成一种思维的惯性。
有趣的是，对美国，联储刚刚启动加息时，潜在的衰退导致快速降息的想法很普遍；对国内，疫情刚刚放开时，地产终将推起增长的想法很普遍。
如果美国无法脱离固有的财政赤字模式，那么显然联储是必须宽松的，因为财政的融资需求如果超过1.5万亿美元/财年，在当前这个银行业流动性环境下，存量的准备金规模根本不足以支撑财政持续的债券发行需求。因此，未来一个月债务上限的结局就变得尤为重要。
在国内，我显然感受不到地产的热情。近一个月许多银行给客户减息似乎是在表达自身对信贷收缩的恐惧，国债市场同样验证这一点。如果我们真的渐渐脱离了原有的外需+地产模式，那看起来新的资产负债表扩张来源只能是行政部门。