1、
BIS的季报的第一篇专题研究讲的是“神秘”的FX swap市场。之前我们观察全球外汇衍生品市场，数据主要是通过BIS的OTC衍生品调查数据和三年一度的Triennial Central Bank Survey来进行。这次BIS和CLS（全球最大的外汇多币种结算系统）合作，用两家的数据共同为读者们勾勒出了银行在全球FX swap市场中所扮演的角色。
2、简单来讲，
FX swap就是做一笔即期汇率交易，同时做一笔反向的汇率远期来锁定汇兑风险。FX swap也可以理解为一种抵押融资，但它不像repo那样是以A国的国债为抵押来借A国的货币，而是以B国的现金做抵押来借A国的现金。之所以说FX swap神秘，是因为FX swap不像repo那样会将名义总额（notional）完整的体现在资产负债表中，而是以表外衍生品的形式存在，只披露净额。换句话说，你无法直接从银行的资产负债表中读出银行到底通过FX swap提供了多少贷款，或者借入了多少资金。这也是为什么BIS这两年一直在提示FX swap所可能蕴含的潜在风险。
原因1：为了对冲汇率风险。一个日本金融机构可能很像买美股，但它又不想承担美元兑日元汇率波动的风险，因此最好的办法就是进入JPYUSD的FX swap——用日元做抵押兑换一笔美元，买入美股，到期后再按固定汇率换回日元（当然也可以roll下去）。
原因2：为了套利。GFC后FX swap市场最大的变化是出现了显著的FX swap basis，即不同货币的FX swap后所获得的收益不再遵循无套利原则，抛补利率平价失效。例如我用FX swap用日元借入美元后存1年再兑换回日元所获得的收益，显著的低于我直接拿日元存1年的收益。这个差别就是swap basis。Du et al(2019, 2021)等文章对这一现象做了不少研究，认为GFC后出现的SLR，GSIBs score等监管现象是导致basis出现的重要原因。
原因3：为了做市。对于一家交易商银行，当客户A想用日元借美元，客户B想借出美元换回点日元的时候，它就可以从中撮合赚取一点差价。相较于交易商银行自己去市场上借美元再借给客户A，撮合更有助于节约交易商银行自己的资产负债表空间，这在GFC后资产负债表格外昂贵的环境里更有助于机构的ROE，因而是更受欢迎的。
4、全球外汇衍生品规模极其巨大。BIS OTC衍生品数据显示，2022年全球外汇衍生品名义总头寸规模接近100万亿美元，有50多个国家地区的银行参与这一市场。其中90%的FX swap中有一条腿是美元。这一规模已经超过了全球GDP总额和非衍生品金融资产总额。但这个市场又高度集中在头部金融机构——前25大银行的头寸占比总和超过80%。FX swap是外汇衍生品中最重要的一类，总规模超过66万亿美元。
5、特征1：银行参与FX swap赚取basis的交易愈发盛行。美国和欧元区银行在2021年Q1的FX swap资金出借头寸升至1万亿美元。其中，美系银行和欧元区银行都是美元FX swap的净借出者，日系银行是净借入者。而在欧元和日元市场上，只有本币国银行是净借出者，其余国家银行都是净借入者。这可能反映出了美元作为全球最重要的国际货币，其离岸市场是高度发达的（以至于欧元区的银行可以成为美元的净借出者）。
6、特征2：银行为满足客户的FX swap需求会从银行间市场借钱。特别的，借钱的方式并非通过repo等表内借款来进行，而也是通过FX swap等表外借款来进行的。换言之，银行更多充当的是FX swap的做市商角色，而非纯粹的出借方。
7、特征3：由于GFC后，大量企业跨国发行债券（例如日本企业在美国本土发行债券，或反之），因此企业客户对FX swap的需求大增，这些FX swap合约往往具有更长的久期，这导致了美系银行在FX swap上存在久期错配——它们从其他银行处借入美元的FX swap期限更短，而向非银客户借出美元的FX swap的久期更长。