“铸币税”真的存在吗？

曾有一段时间，“通货膨胀”被认为是收割中产、利好顶级富豪的货币现象，因而也被称为“铸币税”。然而，事实真的如此么？近期，NBER的学者Wolff发表的文章《铸币税真的存在吗？对中产和顶豪而言不是》（Is There Really An Inflation Tax? Not For the Middle Class and the Ultra-Wealthy）认为，通货膨胀事实上存在两种财富分配影响渠道：一是收入效应，即名义收入和实际收入之差；二是财富效应，即家庭持有的资产价值受通胀影响而重估的收益。“净通胀收益”是前述两者的综合，可以为正，也可以为负，取决于两者的相对增幅。研究表明，“净通胀收益”事实上促进了平均实际财富的增长，尤其是中位数实际财富的增长，减少了财富不平等。

1.媒体和自媒体都倾向于强调通货膨胀的负面影响，特别是对工薪阶层收入的吞噬。然而，普通人需要将通胀视为洪水猛兽吗？对美国而言，其2022年6月的消费者价格指数同比涨幅超过9%，这对依靠薪资为主要收入来源的群体而言，无疑是负面的，其实际收入会随着通胀的走高而下降，这是通胀的“收入效应”。但正如一枚硬币有其正反两面，通胀对财富增长而言，也有好处。举例而言，假设1个家庭持有100美元的资产和20美元的债务，那么家庭的净资产是80美元。假设年通货膨胀率是5%，那么一年后，其资产价值上升5%，扣除通胀后的真实资产价值不变。但是，从净财富看，该家庭的未偿债务下降5%，家庭实际净资产升值至81美元（100-20*0.95），那么通胀所带来的实际净资产增长为1.25%（81/80-1）。在上述简化的案例中，我们可以看到经典的财务杠杆在通胀周期里的正面效应：家庭资产负债率（在一定范围内）越大，通胀的“财富效应”就越大。举例而言，若上述家庭的负债为40美元，那么净资产增长率将为3.33%（62/60-1，62=100-40*0.95）。因此，看待通胀对社会财富再分配的综合效应，需要比较通胀的“收入效应”和“财富效应”：若前者较大，则对家庭是净损失，也就是“铸币税”；若后者较大，那么通胀的净效应会表现为“净增益”。

2.对美国全社会而言，通胀的收入效应和财富效应究竟有多大，不同水平的通胀是否对结论有重大影响呢？作者根据1983年至2019年的人口调查（CPS）数据，发现家庭收入增长远远低于通胀：在统计区间内，扣除通胀后的家庭收入中位数收入增长了34.4%，而在此期间如果没有任何通胀，收入中位数将增长229%。以2019年的美元平价计算，通货膨胀对美国家庭的收入造成了30,200美元的损失。但在另一方面，通胀膨胀同样使得社会财富中位数增长52.3%，相当于42,700美元的增益（同样以2019年美元平价计）。从综合效应看，通胀的财富效应大于收入效应。因此，对家庭福利改进而言，疫情前的温和通胀对中等收入群体是利好。与此同时，也需要注意到，疫后的高通胀会改变上述结论：以2016~2019年的数据为基准收入增长假设，若通胀年率超过8%，则通胀的收入效应会迅速上升至15,100美元，而财富效应仅为11,100美元——也就是说，高通胀的“净通胀收益”为负的4,000美元。所以，结论似乎和大众通常的认知相似：在温和通胀条件下，中等收入以上的人群是受益于宏观氛围的；在高通胀条件下，中等收入群体才真正会被征收“铸币税”。

3.通胀的财富分配结构性效应如何？在美国，中等收入群体（定义为财富五档分位数的中间3个档位）的家庭资产负债率为36.5%，而对富裕群体（定义为财富前1%）的资产负债率仅为2.3%。同时，黑人和拉丁裔群体的家庭资产负债率分别为30.8%和28.1%，而白人群体为10.9%。直观看，中等收入群体、少数族裔等都受益于温和通胀。同时，针对市面上流行的“财富不平等指数（P99/P50比率，即财富分位数对应的平均财富比值）跟随通胀上升，所以通胀会恶化财富分配”叙事，作者构建了反事实假设模型，即如果没有通货膨胀，财富分配将会如何。在有通胀的条件下，财富不平等指数从131.4上升至273.8；而模型测算显示，如果没有通胀，财富不平等指数会飙升至316.6。事实上，通胀改善而不是恶化了财富分配。

外汇密探评述：本篇文章最大的贡献，毫无疑问是其挑战传统认知中“通胀会恶化财富分配，引发社会K型分化”的叙事。文章前半段对财务杠杆与通胀的关联、通胀的收入和财富效应所形成的“净通胀收益”等论述，与传统认知并无太大差别，只能说是结合真实世界数据，做出了符合一般人常识的实证（当然能做到这一点已经很优秀了）。真正有意思的地方在于，与一般宏观研究将“通货膨胀”和“财富不平等指数”画在一起，以此证明通胀恶化了财富分配这个做法不同，作者通过模型的反事实假设，即“没有通胀的条件下社会财富分配是否会更好”，来论证通胀对财富分配的意义。客观而言，这样的研究方法才真正摆脱了看图说话的模式，给读者提供了新的思考。