今天继续来学习Research Handbook of Financial Markets的第12章——全球外汇市场。
1、外汇现货市场（FX）是全世界最简单的市场，但也是最复杂的市场。外汇市场有几个特征
1）量大：外汇市场是全球最大的市场，交易量远超股票市场。
2）24*5：从亚洲时段周一早开始一直不间断持续至美洲时段周五晚，其中在伦敦和纽约交易时段重叠时交易量最大。
3）美元主导：尽管有50多种货币交易，但美元是最主要的媒介货币——其占据了90%的交易。
4）高度集中：流动性主要是由少数几家全球银行或非银来提供的。
2、粗略的说，FX市场是一个电子交易快速崛起的OTC市场。它过去是由两个非常不一样的市场构成的：交易商间市场(interdealer)和交易商与客户(dealer-to-client)市场。但近年来界限逐步模糊。
3、统计外汇市场交易量很难，目前最全面的数据是BIS的三年央行外汇和衍生品调查（the Triennial）。数据显示FX市场交易量逐年上升，2022年达2.11万亿美元/天（图1），其中欧元/美元交易占23%，美元/日元交易占14%，英镑/日元交易占10%，分列前三位。FX交易主要集中在几大金融中心，伦敦占38%，纽约、新加坡和香港紧随其后。前四大城市累计占74%。
4、从交易对手看，占比最高的是其他金融机构（50%-60%），包括资产管理公司、对冲基金、大宗商品交易机构、中小银行、以及近年来兴起的高频交易商（PTFs）。其次是交易商，即大型全球银行（30-40%），而以实体企业为代表的实体客户占比仅为10%，且持续下降。这反映出，全球外汇交易愈发用于满足机构投资者的金融需求，而非国际贸易结算。此外，以大型全球银行为代表的交易商的交易量占比在1990年后持续下降，一方面原因是交易商间市场逐步萎缩，另一方面是PTFs不断壮大，成为了很重要的外汇市场流动性提供者——其目前占据了电子化FX交易的1/3。
5、FX的交易市场可以从三个维度来观察：对手方信用风险、库存风险以及信息不对称
1）对手方风险：早期的FX交易由于是T+2结算，所以高度依赖对手方信用。1990年代推出的机构经济业务（prime brokerage,PB）允许对冲基金以及后来的PTF和非银以大型交易商的信用做担保和大量对手方进行交易，有效提高了市场流动性。
2）库存风险：早期的交易商间市场很多是为了管理外汇库存（平头寸），但2000年代中期后，库存管理模式发生变化，大型银行开始主动等待客户反向交易来降低库存，而不是直接在市场上抛售库存。背后是技术进步+外汇市场更高的集中度。
3）信息不对称：外汇市场信息高度分散，但大型银行因为客户数量众多，因此更容易通过观察订单流来汇总信息。
6、外汇市场的演变可以分为三个阶段（图3）
1）阶段1:1990s中期之前，简单的双层结构。客户和银行通电话或者传真做交易，银行之间则直接交易或通过broker撮合交易。90年代初期，路透（现Refinitiv）和电子撮合商（EBS）提供了中央限价订单簿（CLOB），逐步成了整个FX市场的价格发现中心，它们被称作外汇的“一级市场”或“一级订单簿”。尽管近年来CLOB的交易量逐步下降，但投资者仍然将其视作重要的交易平台，特别是遇到2020年3月那样的流动性危机时。
2）阶段2:1990s后至2000s中期，银行与客户交易出现新方式，多交易商平台（MDP）允许客户一次性向多家交易商发起报价需求（RFQ），令客户可选择范围大增，加剧了银行间竞争。作为应对，不少银行研发了单一交易商平台（SDP）用于替代电话和电报进行双边交易。
3）阶段3:2000s后期至今，FX市场再次迎来两重革新。一是电子交流网络（ECNs）允许银行以更加灵活的交易方式向客户提供流动性，令银行-客户市场更像是交易商间市场；二是高频交易商（PTFs）成为了重要的流动性供应者和需求者。
7、不同的交易平台可以从两个维度进行分类：交易前的匿名性，以及执行价格的稳定性（图4）。
1）匿名性：SDP/MDP上的交易对手双方都是非匿名的（定向询价），而CLOBs上是完全匿名的（仅订单匹配），ECN介于二者中间（可以给每个对手方打标签）。
2）执行价格的稳定性：取决于流动性供应方（LP）是否具有“最后一眼”（last look）的权限。所谓最后一眼，是指LP在接受交易指令时有二次决定是否执行该交易的权限（option）。这对于流动性需求方来说，会导致实际的执行价格比原执行价格更差。而由于CLOBs不允许“最后一眼”，因此其报价是稳定的。而在ECNs、MDP和SDP上，最后一眼被广泛运用。
8、算法交易
1）目前电子化交易占比在客户-交易商的FX市场中占比达75%，其中算法交易持续增加，包括用于最小化市场影响的订单拆分、用于自动做市的算法，以及用于寻求利润的投机交易。这些算法之间的区别在于，它们仅仅是自动化交易执行，还是把交易决策也给自动化了。
2）图5显示了EBS平台上的手动交易和API交易的占比。早期EBS只允许手动输入订单，后来允许电脑接入，银行API占比快速上升。非银的API大多数来自PTFs，其利用算法自动决定交易并执行交易。而银行API主要用于执行交易，而决策仍然由人类进行。
3）最臭名昭著的算法交易是“潜伏交易”（latency arbitrage），本质上是利用更快的网速进行价差套利，被几家PTF使用。为了杜绝其带来的不公平，一些交易平台引入了减速带。以ParFX为例，其在所有交易指令处理前随机进入20-80毫秒的延迟。EBS、Refinitiv和CLOB在2013-14年也纷纷引入了各自的减速带。