感谢 Jack，也感谢圣路易斯的 CFA 协会给予我今天发言的机会。很高兴回到这个我曾在成为联邦储备委员会理事前工作了近 12 年的家乡城市。
我今天在这里讨论我最喜欢的话题——美国经济前景及其对货币政策的含义。我大约每隔几周就公开谈论经济前景，而通常在这些讲话之间最让人兴奋的事件，往往是美国劳工统计局或商务部每月发布的数据。
当然，这一次情况有所不同。4 月 2 日宣布的关税上调远比我预期的要大，此次上调是在 3 月宣布的其他关税以及一些国家的报复性行动的基础上叠加而成。综合迄今为止的所有这些措施，显然如此大幅且广泛适用的关税可能会对经济以及联邦公开市场委员会（FOMC）追求经济目标产生重大影响。考虑到关于贸易政策如何演变以及企业和家庭如何应对仍存在极大不确定性，我与许多交流过的人一样，很难将这些不同的可能性归纳出一个连贯的前景看法。
可以说，金融市场对 4 月 2 日的关税宣布反应并不理想。随后就在上周三，大部分最新的关税被暂停实施 90 天，等待进一步谈判以降低它们，据报道这是为了换取对美国出口商降低贸易壁垒。这样一来，所有进口依然维持 10% 的关税、部分产品和国家的原有关税未变，同时中美贸易上进出口关税大幅提高。与此同时，还承诺将出台更多针对特定行业的关税，而关于关税谈判究竟能否达成协议，或者 4 月 2 日宣布的关税是否会在 90 天内真正得以实施，仍存在大量不确定性。
正因为贸易或财政政策决策方面的不确定性，所以你很少听到我详细讨论这类措施。这也是为什么我今年早些时候避免过多谈及拟议中的关税措施。我并不对这些政策行动做价值判断，但我必须基于已经采取的措施来制定我自己的政策决策。关税正如房间中的“大象”，我们不妨直接谈论它们。
正如我刚才所说，自 4 月 2 日以来，我在试图形成一个关于关税上调将如何影响我的前景判断和我对货币政策看法的统一观点时遇到了困难。即使在 4 月 9 日宣布暂停 90 天关税之后，这种困难也没有消除，反而可能使可能结果和效应的范围更宽，并使时间上更加不确定。上周五针对部分自中国进口的电子产品给予关税豁免的决定，则使得局面更加复杂。考虑到这些所有不确定性，我们几乎无法准确预测经济在未来较长一段时间内的走向。在这种情况下，我倾向于以情景为思考框架，并管理相关风险。因此，在接下来的讲话中，我将尝试阐述一些可能的关税情景以及这些情景如何影响我对未来几个月适当货币政策路径的思考。
但在进入这一讨论之前，必须先了解在这一重大贸易政策变化之前，经济的运行状况如何。正如我将详细说明的，在我看来，2025 年第一季度美国经济的基本面相当稳健。尽管数据显示实际国内生产总值（GDP）增长从第四季度 2.4% 的年化增速有所放缓，我认为第一季度经济依然实现了适度增长，而且除去一些不太可能持续存在的特殊因素，这种增长本可以更加强劲。
各种“软性”数据——来自商业联系人和一系列消费者及企业调查的报告——暗示经济存在显著放缓；而“硬”数据，即对整体经济状况进行实际测量和估计的数据，则表现为经济实现了适度增长。虽然截至 2 月的月度数据显示消费者支出相较第四季度有所放缓，但这可能反映了今年前两个月由于严寒冬季等不寻常的季节性因素对支出的压制。我们将在本周晚些时候获得 3 月的零售销售数据，这将为观察消费者支出步伐提供有用的信息。
另一个对第一季度 GDP 增长产生负面影响的因素是进口激增，这很可能是出于对新关税预期而提前发生的效应，而这种效应可能不会持续。在劳动力市场方面，3 月份就业增加了 228,000 人，超出预期；而截至 2 月的职位空缺数据也显示劳动力市场基本保持平衡。鉴于劳动力市场的持续强劲以及那些可能暂时压低 GDP 增长的因素，我认为美国经济在第一季度是处于良好状态的。
通胀逐步走向我们 2% 目标的过程中充满波折，去年似乎出现了停滞。但在 1 月和 2 月经历了较高的通胀读数之后，我们在上周四收到了一则关于消费者价格指数（CPI）通胀的好消息。3 月总体 CPI 价格下降了 0.1%，使得 12 个月 CPI 通胀率降至 2.4%。能源价格的下跌——本月迄今持续这一趋势——是导致这一降幅的主要原因。核心 CPI（剔除了波动较大的能源和食品价格，被视为未来通胀的良好先导）在上个月仅上升了 0.1 个百分点，从而使 12 个月的核心 CPI 通胀率下降至 2.8%，这是自 2021 年 3 月以来的最低 12 个月读数。
当我们将上周获得的生产者价格数据与 CPI 数据结合考虑时，我们估计个人消费支出（PCE）价格指数——FOMC 首选的通胀指标，在 3 月基本保持不变，其 12 个月变化率约为 2.3%。核心 PCE 价格估计上月上升不足 0.1%，使过去 12 个月的核心 PCE 通胀率维持在 2.7% 的水平。这两项总体以及核心 PCE 通胀指标均超过了 FOMC 的 2% 目标。
综观第一季度的数据，我认为经济实现了适度增长，同时劳动力市场依然强劲，而通胀水平虽然依旧偏高，但正在缓慢朝着我们的 2% 目标迈进。
现在让我回到关税问题及我的情景设定。
为厘清关税的讨论，截至 2024 年 12 月，美国所有进口商品的有效加权平均关税低于 3%。而今年早些时候，针对性关税将这一平均数提高到 10%。4 月 2 日的关税本来会将平均值推升至 25% 或更高。即便暂停实施这些关税，保留大多数进口商品的新 10% 关税以及对中国进口征收超过 100% 的关税，据估计当下的平均有效关税仍约为 25%。这一估计数据较为粗略，而且我们也看到政策可能迅速变化，但关键在于，即便经过 90 天的暂停，目前的关税水平也已经上升到美国至少一个世纪以来未曾经历的程度。
分析关税上调对经济影响的主要挑战在于，关于其幅度和持久性仍存在大量不确定性。因此，在考虑经济反应时，我决定聚焦于两种关税政策情景。第一种可能性是，关税将保持在非常高且持久的水平，大约为当前平均水平 25% 或更高，这构成政府致力于从根本上推动美国经济向更多国内生产商品和减少贸易逆差转变的努力的一部分；第二种情景则是假设暂停只是一次集中的努力的开始，通过谈判降低美国出口商面临的海外壁垒，最终取消大部分已宣布的进口关税，将平均关税率降至约 10%。在 3 月 1 日之前，我一直把后一种情景作为我的基本预期。虽然存在一系列可能使这两种目标组合在一起的变局，但这两种方法对经济和货币政策的影响会大相径庭，因此我今天将分别讨论这两种情景。
在进行讨论时，我并不是要对关税上调的目标做出价值评判。作为一名中央银行家，正如我先前提到的，我在制定货币政策时会将其他政策制定者所作出的财政及其他政策决策视为既定条件。
在总结这两种情景之前，我要强调，这些都不是预测，而是我采用情景分析来构建在前景高度不确定时管理决策风险的思考框架。
“大关税”情景假设，平均关税水平维持在约 25% 将持续一段时间。我们假设这种水平至少会持续到 2027 年底——这是 FOMC 成员进行经济预测时所采用的时间范围。在我看来，如果主要目标是将美国目前主要以服务业为主的经济转变为生产更多消费品的经济，那么长期维持这种高关税是必要的。若这种转变可能实现，将会是美国发生的一次剧变，而且必定需要超过三年的时间才能完成。
在第二种情景中，假设主要目标是把关税作为杠杆，通过谈判降低美国出口商面临的贸易壁垒。在这种情景下，我预计所宣布的对所有国家所有商品适用的最低 10% 关税将会维持不变，同时我也预期其他绝大多数关税会在一段时间内被取消。我把这种情景称为“低关税”情景。
接下来，我先讨论大关税情景及其对通胀的影响。正如我在以往演讲中指出的，书本上对关税的标准看法认为，关税只是价格的一次性上调，不应被视为通胀压力的持续来源。尽管 4 月 9 日之后的关税幅度非常大，我仍然相信它们对通胀的影响只会是暂时性的。
私人部门的预测普遍认为，如此幅度的关税上调将在未来一年左右使通胀上升 1.5 至 2 个百分点，我认为这一预估是合理的。如果基础核心 PCE 通胀率按 3 月估计的 12 个月 2.7% 的速度延续，那么如果企业能够迅速并完全将关税成本转嫁出去，未来几个月内年化通胀率可能会接近 5%。即便关税只部分传递给消费者，通胀也可能上升至大约 4%。这些结果显然将逆转我们过去几年在降低通胀方面取得的进展。
在这一过程中，密切关注通胀预期并确保其保持锚定非常重要。消费者调查显示，今年的通胀预期大幅上升；然而，我倾向于对基于调查的通胀预期数据予以打折，而更倾向于依赖于名义证券与通胀指数化证券之间的利差，因为投资者投入了真金白银。这些基于市场的衡量指标并未显著上升，这表明市场参与者普遍认为关税只是对价格水平的一次性调整。因此，我认为通胀预期并未失去锚定。
另外，还有其他因素可能限制通胀的上行。我依然相信当前的货币政策在实质上抑制了经济活动，并希望在剥离关税效应后，基础通胀能在今年内得到缓和。同时，竞争压力（包括争取客户的意愿）可能使企业仅将关税带来的成本上涨一小部分转嫁出去。最后，如果经济大幅放缓，则需求的减弱会在关税生效后对通胀产生下行压力。
从产出增长的角度看，在大幅关税上调的情景下，我预计美国经济今年晚些时候将会大幅放缓，而这种低增长态势将持续到明年。关税带来的价格上调会削减支出，而对支出步伐的不确定性也会使企业投资受到抑制。我在全国各地听到许多商业界人士反复提及——关税的不确定性正在冻结资本支出。近年来推动 GDP 增长的重要动力——生产率增长，将会因投资依据贸易政策而非流向最具生产性和盈利能力的领域而放缓。生产率下滑很可能会降低中性政策利率的预期水平，从而使得当前的政策利率比目前看起来更加紧缩。任何来自美国贸易伙伴的贸易报复也都将减少美国出口，对经济增长形成拖累。在这种情景下，有很多因素可能导致经济增长进一步放缓。
同时，经济增长放缓还会伴随着失业率的上升。在大关税持续的情况下，我预计 3 月份的 4.2% 失业率本年度将上升数十分点，并在明年接近 5%。尽管过去一年经济有所降温，失业率却保持了相当稳定，接近其长期均衡水平——也就是说，接近 FOMC 的目标。然而，历史告诉我们，一旦失业率开始上升（正如我在这一情景下预期的那样），通常会上升得非常明显。
总之，在大关税情景下，经济增长可能会降至几乎停滞，同时失业率会显著上升。我预期通胀将大幅上升，但如果通胀预期依然保持良好锚定，我也预期通胀将在 2026 年恢复到较为温和的水平。通胀可能会在未来几个月内上升，然后又逐步回落至我们的目标，甚至有可能在今年年底之前恢复。
是的，我的意思是，我预期由高关税引发的高通胀效应将是暂时的，而“暂时”也就是“过渡性”的另一种表达。尽管从 2021 年开始的上一次通胀飙升持续时间比我和其他政策制定者最初预期的要长，但我基于最佳判断认为关税所引发的通胀上升效应是暂时的。如果这一通胀效应仅是暂时的，我可以忽略它，并根据基础趋势制定政策。我已经听到不少声音说，鉴于 2021 年和 2022 年的情况，这种判断一定是错误的。但仅因上次经验不尽如人意，并不意味着以后就不应再做出类似思考。让我用一个足球类比来表达我的观点：假如你是费城老鹰队，现在处于第四挡进攻且仅几英寸之遥就能达阵，你叫出了“Tush Push”战术，但最终没能完成进攻转换。既然结果未如你所预期，那么你是否就不应该在下次遇到类似情况时再使用“Tush Push”？我认为不应如此。记住 2021 年和 2022 年的历史，我相信我对关税效应的分析是正确的，我将坚持自己的最佳判断。
虽然我预期关税对通胀的推动作用是暂时的，但它们对产出和就业的影响可能更加持久，并且这将是决定货币政策适当立场的重要因素。如果经济放缓相当显著，甚至威胁到引发衰退，那么我预期会更早、更大幅度地降息，这比我先前的预期更为强烈。在我 2 月的讲话中，我曾将这种情形称为“坏消息”降息的世界。即便通胀远高于 2%，在经济迅速放缓的情况下，我认为衰退风险将大于通胀加剧的风险，特别是在预期关税对通胀的推动效应只是短暂的情形下。
（注：明尼阿波利斯联邦储备银行的最新研究显示，在标准宏观经济模型中，此举构成了最优货币政策响应。参见 Javier Bianchi 与 Louphou Coulibaly 合著《关税背景下的最优货币政策响应》（工作文件 810），2025 年 3 月 7 日发布，详见明尼阿波利斯联邦储备银行网站。）
现在让我转向第二种情景，即关税水平较低的情景。在这种情景中，我预期对所有商品全覆盖的 10% 关税将构成平均加权关税的基准。在这种情景下，对通胀的影响将大幅低于大关税情景。此时，通胀的峰值效应可能会在年化水平上约为 3%。由于关税相关的价格上涨需要一定时间才能传导至整个生产链，峰值可能略低，但整体影响仍将逐步消退。随着贸易谈判的推进，我预期未来通胀预期将保持锚定，短期价格指标甚至可能随着时间逐渐回落，从而有助于整体通胀保持在合理区间。
与此同时，尽管关税仍有上调，但在低关税情景下，其对产出和就业增长的负面影响无疑将小于高关税情景。新的关税措施虽然冲击了经济，但考虑到当前经济状况良好，我对家庭和企业在随后的贸易谈判过程中继续支出和招聘仍持乐观态度，因为这些谈判或将大幅降低进口关税，并可能逐步取消对美国出口商的壁垒。
因此，鉴于通胀和经济活动仅受到有限且逐步消退的关税影响，我会支持有限的货币政策应对措施。随着经济放缓背景下通胀预期的锚定甚至下降，以及我认为低关税效应仅为过渡性，FOMC 将有空间在价格数据表露基础通胀趋势进程时调整政策。在衰退或经济急剧放缓的威胁减弱之际，由于需求下滑引发降息的压力也会相应减弱。也就是说，在这种情景下，政策响应可以更为宽松。去年秋季我们提前进行的降息措施可以为我们争取时间，等待观察硬数据是否靠向了软数据还是相反，以及关税成本传递给消费者的比率。在这种情景中，货币政策的前景可能与 3 月 1 日之前并无太大不同；考虑到关税对通胀的影响较小，我预期通胀将沿着既定路径继续向我 2% 目标下行。在这种情况下，今年下半年出现“好消息”降息的可能性就非常大。
最后，让我总结两个关键点。首先，新的关税政策是几十年来影响美国经济的最重大冲击之一；其次，该政策的未来以及可能产生的影响依然充满高度不确定性。这使得整体经济前景也显得极为不确定，并要求政策制定者在考虑各种可能结果时必须保持灵活。归根结底，美国是一个充满活力、具有韧性的资本主义体系，历来能较好应对各种冲击，我相信这种特性今后仍将继续发挥作用。