管涛：央行为何“爽约”三月份降息

　　[近期国常会和金融委会议对货币政策的要求都是，新增贷款要保持适度增长，而没有直接提降准降息。况且，疫情持续发展演变对各行各业、各地区各部门造成的冲击是非对称的，有时候结构性工具比总量工具更能够精准滴灌，起到少花钱多办事的效果。]

　　2月份货币信贷和社融数据疲软，3月份国内资本市场震荡加剧，引发了市场对于央行降息的憧憬。然而，3月15日，MLF和7天逆回购利率未做调整；3月21日，LPR利率也未下调。市场的降息预期落空。以下，本文拟对央行3月份利率按兵不动的原因加以分析。

　　人民币汇率并非央行降息的掣肘

　　2月24日俄乌冲突全面爆发后，全球避险情绪上升，国际资本纷纷逃向美元、美债和黄金等安全资产。这一黑天鹅事件发生后，中国也遭遇了境外减持人民币债券和股票，但人民币汇率依然保持坚挺。

　　2月份，银行即远期（含期权）结售汇逆差65亿美元，为去年8月份以来再度逆差，但不改境内外汇供求基本平衡、外汇市场平稳运行的总态势。甚至可以说，人民币汇率的双向波动正是各方所乐见的，有助于避免汇率超调、吸收内外部冲击。这也是利率政策负责对内平衡、汇率政策负责对外平衡，货币政策坚持“以我为主”的底气所在。

　　降息恐非提振资本市场的良药

　　一行两会一局”立即开会贯彻落实会议精神，推出具体工作部署。这改善了各界对资本市场前景的预期，提振了境内外投资者的信心。3月16~18日，内地股市止跌回升，外资重新回流，陆股通项下累计净买入137亿元，且陆股通日均成交额占A股成交额之比，较前三个交易日均值高出1.2个百分点（见表1）。同期，香港恒生指数也在3月11~15日连跌11.8%之后，累计反弹了16.3%。

　　预计，即使央行降准降息，也未必能够取得如此效果。

　　货币政策要“好钢用在刀刃上”

　　由于新冠疫情暴发以来，中国疫情防控基本有效，经济率先复工复产，财政货币政策均保持了克制。中国成为少数货币政策处于正常状态的主要经济体，同时保持了国内物价基本稳定。故去年下半年以来，当包括美联储在内的大多数主要央行被迫改口“通胀暂时论”，加快货币紧缩步伐之际，中国央行根据稳增长的要求，跨周期与逆周期调节有机结合，综合运用价格和数量手段、总量和结构工具，加大稳健货币政策的实施力度，保持市场流动性合理充裕，为实体经济提供更有力的支持。到今年3月底，中国央行在继续使用各种结构性货币政策工具的同时，已有两次全面降准、一次全面降息。

　　这些政策措施的积极效果正在逐步释放。到今年2月底，M2同比增长9.2%，较去年月平均增速高出0.5个百分点。其中，受益于存款准备金率下调，货币乘数由6.95升至7.43倍，同比增长6.8%，贡献了M2同比增速的75%；受益于央行资产负债表扩张，基础货币余额同比增长2.2%，贡献了M2同比增速的25%。

　　今年1月份，社融和货币信贷数据实现“开门红”。但2月份，社融存量和M2分别同比增长10.2%和9.2%，增速分别环比回落0.3和0.6个百分点。相对应的，同期新增社融和人民币贷款规模分别同比少增5343亿和1300亿元。最新社融和货币信贷数据重新走弱，引发了市场对央行再度降准降息的预期。不过，当月社融和货币信贷数据不及预期，并非缘于“紧货币”。

　　首先，从新增社融看，2月份，新增人民币贷款和未贴现银行承兑汇票分别同比少增4329亿和4867亿元，二者分别贡献了新增社融同比少增的81%和91%。当期，企业债券融资和政府债券余额分别多增2021亿和1705亿元。

　　其次，从新增人民币贷款看，2月份，主要是中长期人民币贷款同比少增1.05万亿元。中长期贷款少增中，居民户同比少增4790亿元，为连续第二个月同比少增，当月新增贷款甚至为负值；企事业单位同比少增5498亿元。前者反映了调控政策下房地产销售下滑的影响，后者反映了企业有效贷款需求的不足。3月21日国常会提出，开展政策取向一致性评估，防止和纠正出台不利于市场预期的政策，正是直击市场痛点。

　　再次，央行货币政策传导还取决于财政货币政策的协调。从央行资产负债表看，今年头两个月累计扩张1.05万亿元，较上年多增1.51万亿元。从资产端看，央行主要是通过总量和结构工具，对银行债权增加8993亿元，同比多增1.80万亿元。不过，央行“扩表”不等于货币宽松，关键取决于负债端变化。从负债端看，政府存款增加1.17万亿元，同比多增8004亿元；基础货币投放减少839亿元，同比少减8033亿元。这表明虽然1.46万亿元地方政府专项债提前下拨，今年前两个月政府债券余额多增5294亿元，但政府各项收入增长仍快于支出，政府在央行存款进一步增加。好在央行“扩表”规模足够大，新增政府存款回笼的市场流动性仍未能阻止基础货币同比少减。

　　此外，央行多次强调，观察市场流动性重价不重量，关键要看市场利率走势。从DR007看，今年总体围绕7天逆回购利率上下波动。3月份（截至3月21日），日均DR007为2.06%，不仅低于现行7天逆回购利率2.10%，环比还回落了3BP。这也显示当前银行体系的流动性并不太紧。

　　年初政府工作报告强调，宏观政策适应跨周期调节需要，保持对经济恢复必要支持力度的同时，要为今年应对困难挑战预留政策空间。故近期国常会和金融委会议对货币政策的要求都是，新增贷款要保持适度增长，而没有直接提降准降息。况且，疫情持续发展演变对各行各业、各地区各部门造成的冲击是非对称的，有时候结构性工具比总量工具更能够精准滴灌，起到少花钱多办事的效果。

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