人民币是否会大幅贬值？

　　4月25日午后，人民币继续上周以来的跌势，离岸人民币兑美元跌破6.59，创2020年11月以来新低，在岸人民币兑美元跌破6.55关口，日内跌超500点。五个交易日以来，离岸人民币已经贬值超过2000点。

　　人民币为何连日下跌？

　　平安证券首席经济学家钟正生表示，近期人民币汇率急贬的原因有四点：

　　一是出口景气出现从高速向中速回落的更多迹象。2020年下半年以来人民币汇率的持续强势，一个重要内核在于中国出口的高景气，支持了基于外贸实需的外汇流入。

　　二是中国经济下行压力阶段性加大影响外资流入。3月以来，全球疫情叠加俄乌冲突、美联储启动快加息等外部冲击，可能引发外资阶段性撤出迹象。

　　三是美元指数“破百”对人民币汇率形成更强牵扯。俄乌冲突爆发之后，美元指数开启新一波上涨，特别是4月以来美元指数在日元急贬的助推下“破百”。而2015年“8-11”汇改以来，美元指数在100以上运行的时间并不多，此番“破百”对人民币汇率预期的影响值得关注。

　　四是汇率在中美货币政策分化中发挥更多调节作用。中美货币政策的分化还将延续。正如我们此前一直强调的，中国货币政策应该、也能够做到“以我为主”，其中的关键就是让人民币汇率发挥更多调节内外均衡的作用。

　　钟正生认为，目前上述人民币贬值的触发因素或仍在演绎，人民币汇率可能还会震荡调整一段时间。

　　人民币是否会大幅贬值？

　　中金固收团队认为，中美利差倒挂并不一定会导致人民币大幅贬值。理由是本币资产吸引力的强弱取决于本国实际利率水平以及与其他国家的实际利差，而非名义利差。对于两个通胀水平相差不大的国家而言，名义利差与实际利差基本相近，因此名义利差可以替代实际利差，用来衡量两国资产吸引力的相对强弱。但当两个国家通胀压力完全背离，通胀对跨国资金的流动影响边际会走强。投资者在衡量两国资产性价比的时候，需要计入通胀差异带来的影响。

　　通胀方面，美国民众已经开始承受美联储天量放水带来的后遗症。统计数据显示，美国3月消费者价格指数(CPI)同比增长8.5%，创下40年新高，这也是美国CPI连续6个月超过6%。美国资深经济学家彼得·希夫更是预测，美国通胀势头难以缓解，仍处在加速上行通道。

　　我国情况则不同。国家统计局数据显示，中国2022年3月份全国居民消费价格指数(CPI)同比上涨1.5%，环比持平，不仅远低于美国，也远低于欧洲。欧盟统计局公布的数据显示，欧元区3月CPI同比上升7.5%，连续第5个月创历史新高，意味着消费者面临的压力不断增大。

　　中金固收团队表示，当前中美名义利差虽然倒挂，但实际利差的差距并没有那么大，因此人民币的贬值压力并没有很大。另外，即使中美实际利差也开始走弱，也不意味着人民币一定会大幅贬值，因为人民币强弱不单单取决于资本和金融项目下的资金流动，也要综合考虑经常项目的影响，尤其是对于中国这种目前比较依赖外需、金融市场开放仍在建设期的国家而言，经常账户的影响往往要高于资本与金融账户。

　　通俗而言，经常账户(即“经常项目”)主要包括商品贸易收支和服务贸易收支，前者是指有形货物的进出口，后者是指诸如旅游、银行及保险等各种服务的往来。资本与金融账户(即“资本与金融项目”)反映的是国际资本流动，包括长期或短期的资本流出和资本流入。

　　2022年3月25日外汇局发布的《2021年中国国际收支报告》表示，2022年，如果全球疫情缓和、经济活动逐步恢复，我国经常账户收支状况将随之向常态回归，但经常账户顺差格局不会改变，并且继续保持在合理区间。

　　历史数据显示，贸易顺差同比走强往往会对人民币形成支撑，而当贸易顺差同比走弱时，人民币汇率表现也会跟随走弱。依此逻辑，判断后续人民币汇率是否会持续大幅贬值，更多需要判断未来经常账户、尤其是贸易项下资金净流入的变动趋势。在这个意义上，即使中美实际利差也开始走弱，我国资本与金融账户出现逆差，经常账户的盈余也将有力支撑人民币币值稳定。

　　外汇局统计数据显示，按美元计值，2021年，我国经常账户顺差3173亿美元，其中，货物贸易顺差5627亿美元，服务贸易逆差999亿美元，初次收入逆差1620亿美元，二次收入顺差165亿美元。资本和金融账户逆差1499亿美元，其中，资本账户顺差1亿美元，非储备性质的金融账户顺差382亿美元，储备资产增加1882亿美元。

　　另外一个观察经常账户状态的指标是银行结售汇数据，我国银行代客结售汇顺差的主力部分由经常账户贡献。外汇局昨日公布的统计数据显示，2022年3月，银行结汇16374亿元人民币，售汇14676亿元人民币，结售汇顺差1699亿元人民币。2022年1-3月，银行累计结汇41933亿元人民币，累计售汇38202亿元人民币，累计结售汇顺差3731亿元人民币。

　　同日，国家外汇管理局副局长、新闻发言人王春英在一季度外汇收支数据新闻发布会上发言提振市场信心：“我国经济韧性比较强，长期向好的发展态势没有改变，国际收支结构稳健，经常账户保持合理规模顺差，人民币资产具有长期投资价值，这些因素都会为人民币汇率基本稳定提供根本支撑。对于一个经济体的国际收支和跨境资本流动来说，美联储加息的确是一个重要的外部影响变量，但是根本因素还是自身宏观基本面和市场基础。就中国来讲，近年来中国外汇市场韧性不断增强，有基础和有条件适应本轮美联储政策调整。”

　　人民币不具备大幅贬值基础

　　近日日元暴跌至20年新低的消息也引发了市场的高度关注。一向作为“避险货币”的日元突然不“避险”了。3月初以来美元兑日元从115一路狂飙至128附近，日元成为今年表现最差的发达经济体货币。

　　人民币这次下跌是否会走上相同道路？

　　中航信托宏观策略总监吴照银对21世纪经济报道明确表示，人民币不具备大幅贬值的基础。

　　吴照银指出，日本从2011年到2021年的11年时间里出现了8年贸易逆差，仅在2016、2017和2020年三年里实现了较低的贸易顺差。正是近十多年时间里持续的大幅逆差，造成了日元在十年里贬值了72%。从去年第四季度以来，日本的月度贸易逆差在明显扩大，这也决定了日元在今年3月以后出现了加速贬值。

　　此外，美国加息的预期越来越强烈，导致美国的国债收益率大幅上升，美国十年期国债收益率从今年1月初的1.5%快速上升到目前的2.9%，在不到4个月的时间里上升了140个基点。而同期日本的十年期国债收益率仅从0.1%上升到了0.2%，这样美日之间的利差(以十年期国债收益率来衡量)在三个多月的时间里就从140BP上升到了270BP.在这种变化的影响下，日元兑美元的汇率出现了大幅贬值。

　　人民币的处境则比日元要好得多。

　　吴照银表示，首先当前中国经济虽然增速下行，但仍然处于中高速增长，中国经济在全球经济中的比重还会进一步上升；中国在国际经济分工中的制造业大国地位没有减弱甚至还在增强，中国的贸易顺差没有下降甚至还在扩大。2021年中国贸易顺差达到6769亿美元，创历史新高，今年一季度中国贸易顺差达1629亿美元，同比增长50%。有这样强劲的经济基本面和贸易顺差，人民币没有贬值基础。

　　其次，虽然中美利差现在出现倒挂，但是美国国债收益率在近期大幅上升以后也只是刚刚超过中国同期的国债收益率，并且随着中国经济二季度企稳回升，中国的国债收益率也会上升，中美利差倒挂不会呈现持续扩大趋势，更不可能出现像美国日本之间超过200BP的利差。

　　他同时认为，中国的资本市场并没有完全开放，外资进出并不是非常便捷，即使美国利率高于中国利率，只要利差幅度在一定范围内就不会导致外资大幅流出中国。因此即使这种短期的中美利差倒挂会对人民币汇率有一些压力，人民币在短期也会有一些贬值，但贬值幅度非常有限，在国际上仍是强势货币。

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