易汇EightCap ：瘦脸针背后的资本“麻将亲密接触”。

　　斑马投诉报道：外汇密探财经导航PC端应用上线，下载网址：http://www.fx007004.cyou/download_page/index.html（请在电脑浏览器复制链接打开，并下载应用）医疗赛道是近两年最强的市场网点之一。随着供给端优质产品的出现和市场的崛起，相关上市公司纷纷迎来业绩和估值的双击。与此同时，一级市场上的各种资本也如饥似渴，它们应该是高溢价的。

　　在这个过程中，急流和风暴也是暗流涌动。比如目前曝光的四环医药(HK:00460)与C-Bridge Capital的纠葛，折磨着医美行业:面对行业至上，资本和实体行业的从业者该如何处理边界和竞争？

　　01四环医药诉康桥资本商业秘密案。

　　近日，四环医药旗下医疗美容业务主体北京西燕空间科技有限公司(以下简称西燕空间)起诉康桥资本侵犯商业秘密，并提出高额赔偿。该案已被北京知识产权法院受理。

　　原报告显示，2020年10月，康桥资本以深度合作为由，对四环医药及其淮盐空间等分支机构进行了全面深入的尽职调查。在此过程中，双方签订了保密协议。

　　经尽职调查，康桥资本无以下人员。直到2021年第三季度，有媒体报道康桥资本牵头的财团开始收购Hugel，2021年8月Hugel公开披露的公告证实了媒体报道的收购传闻。

　　根据闫妍航天的说法，康桥资本必然会将尽职调查中获得的核心商业秘密用于收购修杰。而一旦最终收购完成，将根据其掌握的信息占据有利的商业地位，此类行为涉嫌构成不正当竞争。

　　对商业秘密相关不正当竞争的起诉，最终有其自身的法律判断。我们先来了解一下四环医药和康桥资本。

　　四环医药于2010年在香港上市。是集R&D、生产、销售为一体的医药公司，深耕中国心脑血管药市场。此后，四环医药以专业医疗研发为基础，将医疗美容行业横向拓展为第二增长曲线。

　　医美成长曲线的塑造，本质上是基于与修杰的合作。根据历史回溯，四环医药于2012年与胡格尔签署合作协议，约定四环医药将成为胡格尔肉毒毒素产品进口中国的独家代理商。随后，四环医药对进口修杰肉毒毒素产品进行了多年的临床开发和市场准入。最后，Hugel肉毒杆菌毒素产品LaTebao于2020年10月获准进口注册，并于2021年第一季度进入中国大陆市场。

　　2021年上半年，四环医美产品营收2.58亿元，瘦脸针产品乐体宝贡献良多。目前公司市值约190亿港元。

　　公开资料显示，康桥资本是一家专注于医疗健康领域投资的私募股权基金。官网显示，该基金坚持“技术全球化、市场本土化”的原则，聚焦生物医药、医疗技术、医疗服务三大核心领域的收购机会。

　　自投资天京生物(纳斯达克代码:IMAB)以来，康桥资本的投资策略从“少数股权投资”转变为“深度介入”，生物医药公司云顶新耀-B(HK:01952)的直接运营，直至上市都是其深度介入的标志性案例。

　　瘦脸针背后的资本“麻将亲密接触”。

　　02 300亿市值波动背后是一根瘦脸针。

　　透过现象看本质，四环与康桥的博弈本质上指向了瘦脸针这一医疗美学细分赛道的可观发展空间。

　　根据Jost Sullivan的数据，中国医疗和美容市场正处于高度繁荣阶段。2020年市场规模达1176亿元，年服务量2050万人次，成为仅次于美国的全球第二大医疗美容市场。同时，预计中国医疗美容行业的复合增长率约为20%，远超其他主要医疗美容市场个位数的复合增长率。

　　其中，以整容针、透明质酸等注射产品为代表的非手术市场预计2025年将达到1339亿元，未来5年复合增长率为21.7%，高于手术市场3.6个百分点。

　　从行业发展趋势来看，拉皮针赛道是核心赛道，比玻尿酸更强。比如在成熟的美国医疗和美容市场，肉毒杆菌毒素(瘦脸针)是注射的核心产品，市场占有率高达62%。但在不断增长的中国医疗美容市场，透明质酸钠市场份额为56%，肉毒毒素细分赛道有足够的上升势头。

　　乐体宝获得进口批文后，四环医药市值迎来大幅上涨——从当月约76亿港元的低点，一度攀升至2021年6月的371亿港元高点，市值振幅高达300亿港元。

　　瘦脸针背后的资本“麻将亲密接触”。

　　图:四环医药k线图，来源:WIND金融终端。

　　市场逻辑很容易理解。目前国内只有4款符合要求的瘦脸针产品，包括:爱尔健2003年推出的“包突氏”、兰州生物1997年批准的“恒力”、高德美2020年6月推出的“吉时”、上述韩国四环医药推出的“乐体宝”。

　　瘦脸针背后的资本“麻将亲密接触”。

　　图:国内已上市的四款瘦脸针产品。来源:广发证券。

　　对于同样机理的瘦脸针，几种产品在效果上没有太大区别。四环医药乐体宝的定价策略偏向中端，不同于高端的宝拓石和低端的恒立。

　　从投资者认知来看，乐体宝在中国市场前景看好，因为其作为韩国瘦脸针主导产品的行业地位摆在那里——自2016年以来连续5年在韩国肉毒毒素销量排名第一，市场份额约50%。进入中国市场后，乐宝的快速放量证明了它的商业价值，这也是四环医药市值不断攀升的基础之一。

　　乐宝在中国市场潜力巨大，不难理解它已经成为资本市场的热点。

　　2021年8月25日，胡格尔宣布，其大股东贝恩资本将以约15亿美元的对价，将修杰46.9%的股份转让给康桥资本牵头的财团。

　　短期来看，如果康桥资本最终成功收购修杰，在部分操作下可能会获得不错的回报。显然，与商业秘密相关的不正当竞争纠纷会客观上影响其市场声誉。

　　一个基本常识是，信任是金融市场的基石，信任的建立、培育和维护依赖于各种市场参与者的行为。一旦涉及商业秘密纠纷的负面情况，声誉会因其他参与者的担忧而大大降低。面对更大的现实利益，任何利益相关者都不可避免地会怀疑自己是否会成为弃儿。

　　03资本与实体经济的竞争边界在哪里？

　　其实在这场关于整容针的博弈中，最终需要澄清的问题是:资本与实体从业者的边界在哪里？

　　任何行业要实现健康高质量发展，都要遵循行业第一原则，解决最本质的问题。

　　医美职业的第一原则是以技术研发为导向，为先天性缺陷(兔唇、多指、小耳畸形等)患者提供安全有效的产品和服务。)，那些有意外缺陷(每年超过6000万起意外创伤事件)和普通求美者。

　　比如在上游，现有的优质供给远远不能满足中国医疗、美容市场的需求——2008年以来国家批准的国产和进口三类医疗器械绝大多数为透明质酸，种类超过40种；只有4根瘦脸针(肉毒杆菌毒素)，2根儿童脸针，1根女童针。

　　在高质量产品和服务的供给能力上，资本通常与医药行业的上游公司相比相形见绌。医药公司向医疗、美容产品领域延伸，推动上游“供给侧改革”。他们的优势在于相对坚实的转化医学和临床开发能力。其中，医药公司更高维度的科学专业严谨性，有利于医疗美容产品的高质量呈现，有利于医疗美容行业的健康发展。

　　因此，我们认为，基于医疗和美学行业的首要原则，资本和实体行业从业者之间的关系应该是相辅相成的。前者是不可或缺的生产要素，后者是以产业的价值创造为基础，使前者实现实质性的增值，进而二者共同促进产业经济的正向循环。

　　在这个过程中，资本应该并且能够做好的事情包括融资支持上游供应商的发展等。谨慎不能做的包括以不合规的方式阻碍创新周期，影响行业声誉。

　　总之，产业与资本的界限不在于地理或经营范围，而在于人们基于产业至上的愿望。