底部已现经济加速修复

　　随着局部疫情进入扫尾阶段，货币政策重点料将从抗疫纾困转向宽信用以对冲周期性下行因素，整体将呈现总量+结构并举的特征。预计后续降准有空间，节奏建议关注政府债券供给和MLF集中到期；LPR有下调空间，LPR曲线预计进一步走平；再贷款等结构性工具额度富裕，后续将持续落实。

　　今年以来货币政策操作呈现数量+价格、总量+结构的特征。稳增长目标强化，货币政策加大逆周期调节力度，货币政策工具箱开得更大。数量方面，降准、再贷款工具齐发；价格工具方面，MLF降息、LPR下调均有；总量操作方面，降准和降息均有；结构操作方面，定向降准、新设各类再贷款工具、出台“金融23条”以及加快落实一揽子稳增长政策等。

　　经济修复路径不同于2020年疫后，货币政策也不会简单重复2020年。2022年下半年外需走弱的大背景以及地产需求的弱反弹是区别于2020年疫情后经济修复路径的主要不同点，也意味着本轮疫情复苏不会简单重复2020年。预计后续货币政策将是落实前期出台的抗疫纾困货币金融政策逐步切换为疏通货币政策传导机制和宽信用。从这个角度看，2018年~2019年的货币政策操作更具参照意义，整体呈现总量+结构并举的特征。

　　补充流动性缺口，降准落地或在年中或年底前后。降准逐步成为补充流动性缺口和增加金融机构长期资金占比的“常规操作”。年内宽信用目标下，及信贷增长诉求下仍存在中长期流动性缺口。对冲政府债券集中发行和MLF集中到期等因素考虑，预计在年中或年底前后有1~2次降准空间。

　　降成本目标下仍需“实质降息”。在稳增长目标突出、加大逆周期调节力度的背景下，降息仍然是有效的政策选项。但中美货币政策分化趋势短期难以改变，OMO/MLF降息受到制约。可通过引导LPR下调进一步实现降成本的实质降息操作。基于降准幅度的判断和存款利率市场化调整效果的逐步显现，加之房地产货币金融政策转向宽松，预计后续1年期LPR存在5~10bps下调空间，5年期以上LPR存在10~15bps下调空间。

　　结构性工具持续落地。宽信用目标下以再贷款为主的结构性货币政策工具既有优惠利率也有定向额度支持的量价特征，且能形成基础货币投放，在2020年疫情后经济修复阶段发挥了重要作用。综合支农支小再贷款再贴现以及各类专项再贷款，今年有接近1.3万亿再贷款再贴现额度可供使用，后续结构性工具或仍有新设或新增额度的可能，但大方向是政策落实。

　　分析人士普遍认为，随着疫情扰动逐步消退、全面复工复产提速，叠加稳增长政策进一步发力，国内经济将迎来快速修复。近期市场风险偏好缓步提升，后续A股市场有望延续反弹趋势，配置上可重点关注复工复产、消费修复以及政策发力的稳增长等主线。

　　底部已现经济加速修复

　　近日，海通证券首席经济学家兼首席策略分析师荀玉根旗帜鲜明地指出，“市场3-4年一次大底部已经出现。结合宏观经济周期、股市牛熊周期来看，当前市场已经处在底部区域。”他认为，A股3-4年左右将出现一次下跌，背后原因是经济周期进入滞胀期+衰退前期。当前国内稳增长政策不断加码，尤其429中央政治局会议明确稳增长的目标不变，525全国稳住经济大盘会议就稳住经济一揽子政策作出全面部署，这轮周期大概率进入衰退后期了，根据投资时钟的大类资产轮动规律，股市有望企稳抬升。

　　从牛熊周期来看，截至4月底，这轮调整时空已经显著，股市估值也处在底部区域。本轮沪深300下跌已持续14.4个月，最大跌幅达37%。历史上除2008年金融危机外，历次沪深300下跌持续时间约12个月，最大跌幅约30%-45%，这次调整时空已经显著。综合估值、风险溢价、股债收益比、破净率等指标，当前各大指标均已处于大的底部区域。截至4月底，多数投资者仓位处于历史低位，也验证市场底部特征。

　　“疫情明显改善后前期的各项政策将集中起效，预计6月起国内经济快速修复。”据中信证券(19.970,0.29,1.47%)首席策略分析师秦培景预计，5月国内宏观数据在生产、投资、消费、出口上均有不同程度反弹，稳经济总动员后，一揽子稳增长政策的传导性和执行力提升，前期积蓄政策的效果将集中显现，国内经济已处于持续数月的中期修复通道中，在6月将步入加速修复阶段。

　　根据中信证券研究部宏观组预计，步入6月，疫情对经济的影响基本消退，国务院部署和各地方出台的政策效果显现，将带动当月经济增速恢复至同比5%以上，二季度单季GDP预计实现1%左右同比增长。

　　北上回流风险偏好提升

　　除了经济层面的持续修复，资金流向也显示投资者整体信心正在逐渐恢复。

　　粤开证券研究院首席市场分析师李兴提到，外资方面，近期北上资金净流入趋势边际改善明显，节前一周虽然只有4个交易日，但北向资金持续流入，累计净流入约253亿元，创下今年以来单周净流入次高点。其中5月31日单日净流入139亿，同样为年内次高。从外资青睐的行业来看，以食品饮料、电力设备、基础化工为主。

　　同时，MSCI中国指数也再次调整，新纳入33只中国股票，其中包括A股28只。MSCI选择纳入的一般为基本面相对较好的股票，从本次调入股票所属行业来看，以上游资源品和能源行业股票为主，顺周期相关行业最为受益，新入个股有望迎来长期增量资金配置。

　　秦培景则认为，人民币已从4月下旬以来的快速贬值中修复，美元紧缩对A股影响亦明显衰减，海外扰动最大的阶段已经过去，并开始逐步缓和。北向配置型资金完全“回补”了3月阶段性净流出的规模后，目前持仓规模已创历史新高，海外资金对中国宏观风险判断明显改善。

　　国内方面，资金前期以博弈和调仓为主，私募等绝对收益型资金仓位仍处于偏低水平：首先，权益类公募产品发行继续保持低水平，但新发基金加仓明显；存量公募依然以调仓为主，并非本轮行情初期的主要定价方；其次，私募机构4月大幅减仓后5月仍保持相对谨慎，根据中信证券渠道调研数据，中小型私募机构仓位在5月小幅提升，最近一周还出现了回调，68%的仓位仍处于历史中低水平；此外，对风险偏好比较敏感的两融交易成交占比依然位于7.2%的低位，且融资余额非常稳定，显示市场情绪短期有所恢复但仍处于历史偏低位置。

　　至暗虽过仍需以稳为主

　　那么，在宏观经济加速修复，资金风险偏好逐渐回升的背景下，后续市场该怎么投？

　　中金公司首席策略师王汉锋认为，随着前期市场过度悲观的预期已得到一定的修复，市场可能逐步进入基本面修复的验证阶段，并且需要更多考虑中期的主要矛盾。中国进入“后地产时代”需要寻找新均衡，海外“胀”后有“滞”，外需继续放缓，消费及服务复苏及稳增长政策落地可能受制于疫情潜在的干扰，这些因素会限制增长复苏弹性，下半年的增长态势高度取决于中国稳增长政策的效果及外需等因素的综合影响。

　　随着市场反弹幅度已较大，可能逐渐进入短期“复苏交易”与中期“不确定性”交织的纠结期，由于中期市场环境依然有一定挑战，后续更多上升空间可能需要更多积极的基本面催化剂，尤其是盈利预期的环比改善可能较为重要。

　　由于新冠疫情和乌克兰危机的影响，我国经济发展环境不确定性上升，挑战增加。面对这些风险和挑战，需要加大宏观政策调节力度，努力实现全年经济社会发展预期目标。具体来看，首先要防住疫情，其次是稳住经济，最后实现安全发展。抗疫的同时，“最大限额减少疫情对经济社会发展的影响”；“房住不炒”的长期导向依然不变，但可“因城施策”支持合理的住房需求，部分城市或迎来地产政策边际放松；另外要全面加强基建，扩大内需。经济底部临近，下行空间较为有限。中期来看，稳增长政策发力以及海外货币政策均将施压债市，久期策略的超额收益要求对政策节奏有较精准的把握，难度较高，建议以防守为主，缩短久期聚焦票息。

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