日元和日债风波如何演绎？

　　目前，很难说日元和日债市场波动已经告一段落。这是因为，当前日本金融市场正在面临三大“矛盾”，这些矛盾如何演绎存在很大变数，短期市场紧张情绪或难根本缓解。

　　一是，日本国内通胀和全球通胀的矛盾。如我们此前报告分析的，国际金融危机后，日本长期维持低通胀环境，造就了日元的保值能力，也塑造了日本央行长期维持宽松的稳定预期。然而，今年以来俄乌冲突造成原材料价格急剧上涨。由于日本对原材料进口高度依赖，“输入性通胀”压力不容忽视，日本央行货币政策取向面临挑战，日债利率波动难平。

　　二是，日本央行与市场的矛盾。日本央行无疑面临“两难”抉择：一方面，黑田东彦坚持奉行“安倍经济学”，维持低利率以支持疲弱的经济，容忍“弱日元”以期提振出口。另一方面，日本通胀压力正在聚集，日元过度贬值增加了进口成本、也加剧了金融市场波动。站在市场的角度，对日本央行的质疑，可能来自其他发达经济体央行的激进紧缩（继而怀疑日本央行是否反应太过滞后），也可能来自日本央行与财务省之间的“政治矛盾”（日本财务大臣多次表达对日元贬值的担忧）。

　　总之，现阶段日本央行与市场共识正在渐行渐远，央行与市场的矛盾最终需要一个了结：要么是央行“驯服”市场，这或需要日本央行实质性大量收购日债，向市场“秀肌肉”，或需要日本通胀和经济问题不再进一步恶化，市场方能被全然说服；要么是央行向市场妥协，一定程度上放松YCC政策（一个可能情景是，日本央行将YCC的目标由10年国债转为5年或7年国债，继而默许10年日债“破位”。这是因为目前5年和7年日债利率水平较10年更低，所以锚定5年或7年日债利率更加容易，也不会完全失去对日债利率的控制和预期引导，是一种比较循序渐近的操作）。届时日债市场短期波动难免，但在经历“阵痛”后，日元汇率可能止跌，日债市场可能逐步恢复平静。

　　三是，美国“滞胀”与“衰退”的矛盾。俄乌冲突后，美国的“滞胀”压力以及美联储加息的紧迫性不断上升，美债利率不断上探，日本市场面临的“美元回流”压力不断积聚。当前，美联储和市场将加息至3.5%以上的“限制性水平”作为共识，但对于美国经济衰退的讨论则讳莫如深。美联储对遏制通胀的坚决态度，令人相信“滞胀”只是阶段性的，未来美国通胀势必回落，不确定性在于回落的时间、以及经济需要付出怎样的代价。

　　对于日本央行而言，一个最乐观的情形可能是，美国和全球通胀开始回落（这并非不可能，6月中旬以来国际油价大幅回落正是一个乐观信号），又或者是美国经济下行压力急剧上升，美国加息预期得以缓和，继而美债利率上行和美元升值的动能减弱。外围环境的“积极”变化，或能帮助日元汇率止跌甚至反弹（日元“避险属性”将在海外经济衰退环境中更加凸显）。这意味着，日本央行“坚守”，也许迎来曙光！但在这一并不确定的黎明到来以前，不排除日元和日债波动加剧的可能性。

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