大宗商品短期内供需缺口仍将持续

　　进入2022年，全球大宗商品价格继续保持坚挺，在22种主要大宗商品中，有9种价格上涨超过50%，如咖啡上涨91%、棉花上涨58%、铝上涨53%等。截至1月底，显示大宗商品价格综合变动趋势的CRB指数同比上涨46%，而这也是自1995年有可比数据以来，最大的同比涨幅。针对大宗商品价格持续上涨的现象，接受中国经济时报记者采访的业内人士表示，预计2022年大宗商品价格有望呈现高位回落态势。

　　今年以来，大宗商品价格持续攀升。在国际上，国际原油价格向“100美元”进发。

　　“预计2022年大宗商品价格有望呈高位回落态势。”光大银行金融市场部宏观研究员周茂华对本报记者表示，第一，2022年供需有望逐步改善。随着全球疫情对供应限制舒缓，大宗商品供给有望逐步改善。第二，随着欧美空前刺激政策退出，发达经济体政策逐步转向收紧，商品金融属性有望削弱。

　　中国银行研究院高级研究员梁婧对本报记者表示，2022年大宗商品价格或将呈现前高后低走势，短期内由于供需缺口仍将持续，大宗商品价格仍将总体保持高位。未来，随着供需逐步改善、美国等主要经济体货币政策加快收紧，大宗商品价格上涨动力将逐步减弱。

　　物产中大欧泰有限公司产研部经理周文科对本报记者表示，大宗商品价格目前仍处于顶部高位震荡阶段，预期2022年大宗商品价格将呈现前高后低态势。

　　对于影响2022年大宗商品价格走势的因素，梁婧表示，第一，全球需求情况。2022年随着欧美货币政策趋紧、财政补贴退出，经济增速向疫情前水平回归，全球经济增速将逐步回落，近期IMF将2022年全球经济增速预期下调至4.4%，这意味着对大宗商品的需求增长将有所放缓。特别是随着北半球冬季过去，部分地区用能需求降低。

　　第二，供应链恢复情况。新冠肺炎疫情蔓延带来的劳动力短缺、物流受阻、原料或零部件供应不足都影响着产品供给的恢复，目前来看，供应链修复仍需时间，今年下半年或将较上半年有所缓解。

　　第三，全球主要经济体货币政策走势。随着美国通胀进一步抬升，美联储货币政策收紧步伐或将加快，全球流动性将逐步收紧，这或是带动大宗商品价格走弱的重要因素。

　　第四，地缘政治因素。近期部分地区局势紧张对原油、农产品等价格上涨产生较大影响。

　　第五，全球绿色转型带动铜等部分大宗商品价格上涨。

　　“一般来说，大宗商品走势受商品属性与金融属性推动。本轮大宗商品价格走高的原因较为复杂，两个属性均有影响。”周茂华表示，一方面，供给瓶颈、航运物流受阻，发达经济体多轮空前规模刺激政策，导致需求增长。此外，美联储无限量流动性供应，市场投机氛围浓，共同推动大宗商品价格持续走高。另一方面，国际地缘局势升温，以及全球新能源发展战略，引发市场对部分基础金属长期需求增长预测，也推动了部分商品价格持续走高。

　　长期来看，“碳中和”将持续影响商品供给和需求，上游和下游(尤其是能源转型和电气化领域)资本开支节奏分化，但实物商品供给不可能像货币那样透支未来的供给，且矿山开发和产量往往存在数年时滞，这种矛盾可能成为未来大宗商品供需矛盾分化的核心因素。

　　1)商品供给恢复在途，库存偏低但改善初见端倪：长周期来看，2002年至2012年为原材料行业资本开支较高的阶段，2012年至今原材料行业资本开支持续低迷，经历了产能过剩、资本开支自律以及中国主导的“供给侧改革”，全球主要商品库存从2017~2018年左右进入去库阶段。

　　我们认为疫情爆发带来的供需冲击加剧了去库存的节奏和幅度，疫情前已经存在的人口老龄化、资源禀赋、工业资产金融化、地缘摩擦问题受到了更多的关注，“上游投资不足”固然是一个持续多年的因素，但并不是当下低库存的主要原因或是解决办法。站在现在的时点上，随着疫后商品供给逐渐恢复，我们看到库存去库的速度或是已有缓解(原油)，或是局部区域已出现季节性累库(铜、铝、钢材)。

　　2)2021年美国私人非住宅固定资产投资上升主要由知识产权投资拉动，而非与商品需求相关的建筑与设备投资：我们认为疫情爆发后以美国耐用品消费快速反弹引领的商品需求反弹动力趋弱，而海外企业资本开支具备进一步提升的基础，可能继续贡献经济增速，但截至2021年底，美国私人非住宅固定资产投资增速主要贡献自知识产权领域，与大宗商品需求相关的实物投资尚未恢复到疫情前的水平，两年复合增速较为平稳。

　　我们认为外生性因素带来的增长动力难以支撑持续多年的“超级周期”，但值得注意的是疫情发生后全球供应链干扰尚未恢复，实物固定资产投资扩张可能带来进一步的耐用品补库需求，而且全球制造业PMI虽然在2021年5月见顶，但截至2022年1月仍处于扩张区间，短期内仍将支撑大宗商品需求量维持景气。

　　3)假设美国实物固定资产投资持续扩张，大宗商品需求弹性测算：基于2000年以来商品海外需求、美国耐用品消费量、美国私人非住宅投资量(剔除知识产权)的数据分析，结合商品海外需求占全球需求的份额，我们得出大宗商品需求对美国有形固定资产投资的弹性排序为：粗钢>铅>原油>锌>铜>铝>农产品。

　　4)但是，历史数据的分析可能并不能体现“碳中和”带来的商品新需求：向前看，我们认为全球实物固定资产投资领域可能将持续集中于“碳中和”相关的能源转型以及下游电气化产业。基于我们已发布的报告分析和测算，能源转型(光伏、风电)和下游电气化(新能源车、5G应用)带来需求增量中，有色金属相对受益，绿色需求占基本金属总需求的排序为锡>镍>铜>铝。

　　另外，可再生能源领域的发展也将持续拉动全球玉米、豆油的需求。

　　5)“碳中和”背景下，上下游投资增长错配可能成为未来大宗商品供需矛盾分化的核心因素：2021年资源类公司盈利虽然大幅改善，但资本开支增速仍然滞后。通过分析，我们认为股息派发和负债改善是去年资本开支不足的主要原因。更长期来看，全球矿产原材料转化率降低、资源国政策不确定的问题可能使高价对资本支出的刺激打一些折扣。

　　“碳中和”对化石能源、矿业开发和冶炼提出了更高的要求，高耗能、高行业既面临政策直接约束，也面临“旧能源(碳)”成本变高的间接约束。

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